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Les lendemains du Brexit pour l’AM : le brouillard va-t-il enfin se dissiper ?

Depuis le 1er janvier 2021, le Royaume-Uni a politiquement et juridiquement quitté l’Union européenne. Si ce Brexit n’a pas provoqué à ce jour de dysfonctionnement majeur sur les marchés financiers, un nombre important d’interrogations demeure à court et moyen termes sur les ajustements pratiques à prévoir pour les professionnels du secteur de l’asset management, de part et d’autre de la Manche.

Tout d’abord, concernant la relation à venir entre l’UE et le Royaume-Uni. Si un protocole d’accord a été trouvé fin mars 2021 (mais non encore publié au 22 avril 2021)[1] sur les modalités d’échanges d’information entre les autorités des deux zones – similaire à celui qui existe déjà entre l’UE et les Etats-Unis par exemple – aucune reconnaissance durable d’équivalence, qui conditionne l’accès réciproque aux services financiers, n’a encore été accordée par la Commission européenne au Royaume-Uni. Seules quelques reconnaissances temporaires d’équivalence ciblées ont été accordées en 2020 par la Commission européenne en prévision du Brexit, applicables par exemple aux chambres de compensation britanniques jusqu’en juin 2022[2] au nom du maintien de la stabilité financière lors de la mise en œuvre effective du Brexit.


[1] Technical negotiations concluded on UK – EU Memorandum of Understanding – GOV.UK (www.gov.uk)

[2] Financial stability: reduce exposure to UK CCPs (europa.eu)

Deux types d’incertitudes majeures demeurent donc au titre des reconnaissances d’équivalence à venir – qui conditionnent le maintien d’un accès réciproque aux services financiers des deux zones :

  • Les quelques reconnaissances temporaires sectorielles déjà accordées (par exemple pour les chambres de compensation) vont-elles être prorogées par la Commission ? Les dernières prises de position publiques de celle-ci montrent une forte réticence pour agir de la sorte, afin de forcer le rapatriement d’un maximum d’activités financières dans l’UE 27. Cette attitude de la Commission est intéressante à observer, car elle montre une attitude plus fermée que celle qu’elle avait eue antérieurement vis-à-vis des Etats-Unis, qui bénéficient aujourd’hui de reconnaissances d’équivalence durables – par exemple pour les chambres de compensation justement – alors que leur marché financier est par ailleurs très fermé aux acteurs et produits financiers européens (y compris les OPCVMs) ;
  • Surtout, de manière plus générale, la Commission européenne va-t-elle accorder au Royaume-Uni des reconnaissances d’équivalence sur chacune des directives financières où l’équivalence conditionne un passeport réciproque (en particulier, les directives MiF et AIFM) ? A ce stade, le simple calendrier d’examen de ces reconnaissances d’équivalence par la Commission n’est pas même connu.

Dans le champ de l’asset management, à cette incertitude sur la question des équivalences se surajoute la volonté d’ESMA de limiter à l’avenir les possibilités de délégation de gestion depuis l’UE vers le reste du monde. Dans une lettre publiée en août 2020[1], et dans la perspective de la révision formelle de la directive AIFM prévue d’ici fin 2021, ESMA a proposé à la Commission européenne de limiter les délégations de gestion de portefeuille hors UE. ESMA serait favorable soit à interdire la délégation de certaines fonctions clés des sociétés de gestion, soit à lui associer des limites quantitatives. Si cette position d’ESMA se comprend par la volonté légitime d’éviter la création de coquilles vides dans l’UE ou la délégation d’un risque qui ne serait pas maîtrisé, une telle approche pourrait conduire à compliquer la délégation actuelle de la gestion de poches d’actifs non-européens par des sociétés européennes. Il restera donc à voir dans quelle mesure la Commission européenne tiendra compte de cette suggestion d’ESMA – qui pourrait conduire involontairement à réduire la compétitivité des sociétés de gestion européennes si celles-ci devaient être contraintes de manière disproportionnée ou inadaptée.

Dernier aspect important suite au Brexit : la communication d’ESMA sur la « reverse sollicitation » dans le cadre des services financiers de la MiF, publiée en janvier 2021[2]. Cette communication vise à prévenir l’usage indu de la reverse sollicitation depuis des Etats non-UE (dont le Royaume-Uni) pour démarcher des clients basés dans l’UE.


[1] esma34-32-551_esma_letter_on_aifmd_review.pdf (europa.eu)

[2] esma35-43-2509_statement_on_reverse_solicitation.pdf (europa.eu)

L’avenir de la relation entre l’UE et le Royaume-Uni dans le domaine des services financiers reste donc bien incertain. En particulier, le raidissement constaté de la Commission européenne – qui peut se comprendre pour protéger le Marché intérieur et ses acteurs – risque de conduire à une réaction symétrique du côté des autorités britanniques (alors que celles-ci avaient souhaité jusqu’alors montrer unilatéralement une attitude ouverte vis-à-vis des acteurs continentaux, du moins provisoirement, pour les laisser continuer à prester outre-Manche). Si cela devait se produire, il faudrait alors envisager pour les acteurs continentaux de renforcer leur présence au Royaume-Uni (en termes de domiciliation locale de moyens et de produits financiers) afin de pouvoir continuer à travailler avec des prestataires ou des clients britanniques.

Surtout, cela risque d’inciter le Royaume-Uni à basculer dans une pure approche de dumping réglementaire – en n’ayant plus à rechercher des reconnaissances d’équivalence – s’écartant dès lors de plus en plus des contraintes de l’acquis communautaire.

Il faudra espérer alors que l’UE saura s’adapter face à cet aiguillon compétitif extérieur et cependant si proche, en ajustant sa réglementation si nécessaire dans le même sens. Faute de quoi, nous terminerions avec un Marché unique des services financiers bien organisé mais avec des acteurs non compétitifs au plan international.

Télétravail : un enjeu pour garder et attirer les talents

Depuis le 1er janvier 2021, le Royaume-Uni a politiquement et juridiquement quitté l’Union européenne. Si ce Brexit n’a pas provoqué à ce jour de dysfonctionnement majeur sur les marchés financiers, un nombre important d’interrogations demeure à court et moyen termes sur les ajustements pratiques à prévoir pour les professionnels du secteur de l’asset management, de part et d’autre de la Manche.

Pour l’industrie de la gestion d’actifs, le premier confinement avec la mise en application d’un télétravail total s’est déroulé sans heurts majeurs une fois la première semaine passée à régler les problèmes de réseau, d’équipements, d’enregistrement de transactions…

Après une période de satisfaction des salariés sur le travail à distance intégral en raison du gain de temps grâce à l’absence des trajets domicile-bureau, la réduction des interruptions et une autonomie accrue, les salariés français en ont ensuite ressenti les aspects stressants comme la réduction des contacts réels et des interactions avec les collègues ainsi que la solitude à travailler chez soi. Ainsi, en mai, selon l’étude de Malakoff Humanis, 73% des salariés français souhaitaient la poursuite du télétravail de façon régulière ou ponctuelle. Mais, en septembre, le sondage Opinionway pour Les Echos et Harmonie Mutuelle « Les français et le télétravail » montre que 60% des sondés ressentent du stress créé par le travail à distance.

Les entreprises s’attachent depuis des semaines à déterminer l’utilisation adéquate du télétravail. En effet, les discussions sur site d’une équipe de gestion sont générateurs d’échanges contradictoires sur des situations de marché, des secteurs ou des titres toujours très efficaces dans la prise de décision. Les équipes commerciales et marketing ont besoin de rencontres physiques pour dialoguer sur les réunions clients/ prospects, travailler ensemble pour répondre à une problématique client/ prospect…Ces échanges entre équipes créent des dynamiques créatrices.  Il en va de même pour les fonctions support. Confronté à un problème technique ou relationnel, il est plus facile et moins sujet à mauvaise interprétation d’aller en discuter avec son collègue au bureau d’à côté que de l’exprimer par email. Les managers subissent une pression lourde entre l’exécution de leurs missions et le coaching de leurs équipes, le télétravail les faisant évoluer vers un rôle de manager-coach plutôt que manager-contrôleur.

Comment repenser l’organisation afin d’avoir en présentiel le travail collaboratif et à distance le reste du travail effectif ? Dans la gestion des équipes, où mettre le curseur entre autonomie et contrôle ?

Ces enjeux sont cruciaux pour l’attractivité des entreprises afin d’attirer les talents. Les jeunes talents recherchent des responsabilités réelles, veulent apprendre vite souvent en binôme avec un mentor. Plus de 50% des jeunes veulent travailler à distance au minimum 2 jours par semaine*. Ils sont 75% à considérer que cette flexibilité est une marque de confiance, ce qui les motive.

La période actuelle est un formidable accélérateur de la digitalisation des sociétés de gestion de portefeuilles. Des barrières technologiques ont été franchies : utilisation par tous des outils numériques et collaboratifs au détriment du papier, mise en place de systèmes de visioconférence particulièrement complexes en mode hybride (visioconférence réunissant des personnes en présentiel et à distance), sécurisation des réseaux et des données.

Des barrières psychologiques ont également été franchies avec la constatation que l’activité pouvait se poursuivre, que des projets pouvaient être lancés, des contrats conclus sans personne dans les locaux.

Dans la phase actuelle de pérennisation du travail à distance, les sociétés leaders seront celles qui auront une organisation claire et attractive sur le télétravail, des outils performants et une formation tant des managers que des collaborateurs, car elles pourront garder leurs talents et en attirer.

(*) Sondage cabinet Happyformance.


Investissement Responsable : Briser les dernières résistances

Depuis le 1er janvier 2021, le Royaume-Uni a politiquement et juridiquement quitté l’Union européenne. Si ce Brexit n’a pas provoqué à ce jour de dysfonctionnement majeur sur les marchés financiers, un nombre important d’interrogations demeure à court et moyen termes sur les ajustements pratiques à prévoir pour les professionnels du secteur de l’asset management, de part et d’autre de la Manche.

L’essor de l’investissement responsable connaît une nette accélération, et il s’installe dans le paysage de l’asset management et de la distribution d’épargne de manière durable. Je fais partie de ceux qui, depuis plusieurs années, pensent qu’il s’agit d’une vraie lame de fond et pas d’un simple effet de mode.

Deux approches sont possibles : une approche ESG sans label, ou une approche labellisée. Le choix du label peut différer selon les sociétés de gestion (label luxembourgeois, label français…). Le site du label ISR nous éclaire sur le succès de l’investissement responsable labellisé par ces chiffres : 508 OPCVM labellisés ISR, 79 sociétés de gestion concernées, 204 milliards d’euros d’encours (*). Ce chiffre d’encours a plus que doublé en un an.

La volonté de rendre tout ou partie de leur gestion responsable touche aujourd’hui une large majorité des sociétés de gestion. Les investisseurs institutionnels ont été les premiers à pousser les asset managers dans cette voie, quand le circuit de distribution retail prenait son temps.

Les conseillers en gestion de patrimoine indépendants, en particulier, sont en train de prendre la mesure du sujet, et se heurtent selon moi à plusieurs idées reçues malheureusement tenaces. En premier, celle de la demande spontanée des clients. Celle-ci n’existe pas – ou alors très rarement. Les différents acronymes complexes (RSE, ESG, ISR…) restent globalement méconnus du grand public. Les CGP doivent faire preuve de proactivité sur ce sujet, de pédagogie aussi. En deuxième, celle de la typologie des clients. J’entends trop souvent que seules les jeunes ou les femmes seraient intéressés par l’investissement responsable. Pour évoquer ce sujet très concrètement depuis de nombreuses années auprès de clients finaux, je peux confirmer que toutes les typologies de client sont concernées par cette approche. Certes, les sensibilités peuvent être diverses, mais sur le fond, il semble difficile d’être totalement insensible à ces sujets sociétaux, surtout lorsque l’on est parent et que l’on envisage une vision à long terme de la gestion de son patrimoine. En troisième lieu, celle de l’offre, qui serait insuffisante pour construire des allocations d’actifs complètes pour nos clients. Il faut bien noter que les assureurs et les plateformes de distribution ont fait beaucoup d’efforts ces dernières années en termes de référencement des fonds responsables, et que la plupart des compagnies mettent désormais en avant ces fonds.

Ces derniers mois nous ont montré que de nouveaux défis nous attendaient, et que la sensibilité des citoyens, et de fait des épargnants, s’était sensiblement modifiée sur les grands défis sociétaux auxquels nous faisons face. La résistance et la résilience des fonds ESG n’a plus à être prouvée, l’année 2020 nous l’a encore démontré.

Avec le développement des fonds responsables, la difficulté pour les sociétés de gestion va aller crescendo pour se distinguer. Certes, il y aura les engagées de longue date, mais cela ne signifiera pas pour autant que les nouvelles venues sur ce sujet ne feront pas du travail de qualité. Au fond, qu’est-ce qui permettra de distinguer les asset managers à la démarche sincère des autres ? La cohérence. La cohérence entre les paroles et les actes. La cohérence entre les partis-pris dans la gestion et la cohérence en interne. La volonté de faire bouger les lignes également dans le fonctionnement-même de l’entreprise et dans la stratégie, pour embarquer l’ensemble des collaborateurs vers une finance plus responsable et plus durable. Le développement de la RSE, au sein même de tout notre écosystème (sociétés de gestion, conseillers indépendants, plateformes etc…) devra aller de pair avec le développement inéluctable de l’investissement responsable. Ce n’est qu’à ce prix que nos métiers pourront conserver une crédibilité et un rôle moteur dans le développement de l’investissement responsable. A ce prix également que nos métiers pourront continuer d’attirer et de fidéliser des talents.

(*) Chiffres recueillis au 13/09/2020 sur le site labelisr.fr

Marché et Economie : symbiose ou déconnexion !

Effondrement des ventes d’automobiles et de la croissance, licenciements généralisés, chômage en hausse, déficits budgétaires records, dettes abyssales et faillites d’entreprises …et la Bourse américaine a repris 43% entre le 23 mars et le 9 juin, sans évoquer le Nasdaq qui a battu tous ses records.

Comment une telle déconnexion est-elle possible se demande l’homo economicus éloigné des marchés ?

La réponse est à la fois simple et compliquée. La Bourse et l’Economie vivent en symbiose mais chacune a sa propre existence.

« La Bourse c’est surtout et simplement au sens propre du terme le lieu d’échange des actions d’entreprises au gré de l’offre et de la demande » explique le prix Nobel d’économie Robert Shiller. Ce marché des actions est en relation bien sûr avec l’économie, mais son évolution dépend d’abord du narratif dominant « et ce narratif change en permanence ».

Le marché peut rester plus longtemps irrationnel que vous ne pourrez rester solvable

John Maynard Keynes

Ce narratif peut être plus ou moins logique. « Le marché peut rester plus longtemps irrationnel que vous ne pourrez rester solvable » écrivait John Maynard Keynes. Les mouvements massifs de hausse ou de baisse des marchés s’apparentent aux mouvements de foule. Les investisseurs se comportent comme un troupeau de moutons ou de bisons. Il n’y a rien de nouveau sous le soleil, Charles MacKay expliquait déjà ce phénomène au XIXème siècle.

L’inexorable hausse des cours des GAFAM se poursuit depuis 5 ans. Google, Amazon, Facebook, Apple et Microsoft pèsent 25% du marché américain. Ces sociétés ont également envahi nos vies privées et professionnelles et encore davantage depuis le grand confinement. Leur envolée boursière paraît exagérée mais pas inexplicable, à l’aune de notre comportement de consommateur.

Rassurons les investisseurs, tout n’est pas « irrationnelle exubérance sur les marchés. L’économie joue son rôle, les entreprises sont déterminantes et surtout il existe des grands prêtres des marchés : les banquiers centraux.

La liquidité apportée par ces banquiers centraux et le niveau des taux d’intérêt qu’ils fixent, sont à l’évidence un déterminant clé pour les marchés d’actions. Ceux-ci sont corrélés avec les marchés d’obligations d’entreprise et interagissent via les CDS arbitrés par des ventes ou des achats d’actions.
Do not fight the Fed”, voilà le motto qu’apprend le jeune investisseur dès son arrivée à Wall Street. Avant même que la ville de New York soit entrée en confinement le 20 mars, la Fed a agi avec force et célérité. Jerome Powell a alors connu, comme l’écrivait le 25 mars mon collègue stratégiste Wilfrid Galand « son moment whatever it takes ».

1000
milliards de dollars pour financer le marché monétaire

En quelques jours, la Fed débloquait 1000 milliards de dollars pour financer le marché monétaire et obligataire ainsi que celui du dollar par la mise en place d’accords de swaps avec les principales Banques Centrales internationales. De plus, elle allégeait les contraintes de liquidité et de ratio de crédit des banques américaines. Et naturellement, elle a ensuite ramené les taux d’intérêt à 0%.

La Banque Centrale Européenne, après une regrettable hésitation sur son devoir de soutien de la dette italienne, a pris le mors aux dents et multiplié les programmes de financements aux acronymes bizarres : après le MRO, TLTRO, APP, voilà maintenant le PELTRO et le PEPP (1350 milliards d’euros, spécial pandémie !).

Le total des annonces de soutien des banques centrales atteint le montant pharamineux de 8000 milliards de dollars, soit 10% du PIB mondial. Ces injections de liquidité stimulent la Bourse « Do not fight the Fed – CQFD ».
L’expansion budgétaire a été l’autre puissant moteur de stimulation des marchés. Au total, plus de 10 000 milliards de dollars de plan de relance ont été décidés, soit 12% du PIB.

Aux Etats-Unis, le Président Trump, prêt à tout pour gagner sa réélection, enchaîne les plans de soutien et incite le Congrès à accélérer encore. Le prix du ticket avoisine 3000 milliards de dollars. Le déficit budgétaire américain en 2020 dépassera le record de 1943 lors de la seconde guerre mondiale.
En Europe, les initiatives se multiplient. Un plan de transfert européen poussé par Angela Merkel et Emmanuel Macron devrait s’ajouter aux mesures prises individuellement par les nations de l’Union. Au total, près de 4500 milliards d’euros devraient irriguer l’économie européenne.

La hausse des marchés ne s‘est donc pas opérée dans le vide. La Bourse regarde simplement plus loin, « au-delà de la vallée ». Elle est déconnectée de l’état de l’économie aujourd’hui. Mais, elle est motivée par un espoir de reprise en V de l’économie fin 2020 et surtout en 2021 et 2022. Les taux d’intérêt zéro aux Etats-Unis, en Europe et au Japon ne laissent guère de choix à l’investisseur, s’il veut un espoir de rémunération et de plus-value. C’est l’éternel arbitrage rendement / risque.

La Bourse est-elle remontée trop vite ? L’évolution de l’épidémie nous donnera la réponse. Mais, peut-être le nouveau narratif dominant sera-t-il demain à nouveau celui des tensions sino-américaines, d’une Amérique soudain trop démocrate, ou de tout autre évènement géopolitique.

Ma conviction d’investisseur repose sur la confiance dans les entreprises, les meilleurs Business Models et les entrepreneurs. Ils sauront s’adapter à toute nouvelle donne.

Ils s’engagent désormais dans le combat ESG , et à long terme apportent la performance financière que recherche l’investisseur.

Ne pas envisager de dépit amoureux de l’épargnant vis-à-vis de l’investissement immobilier professionnel

Effondrement des ventes d’automobiles et de la croissance, licenciements généralisés, chômage en hausse, déficits budgétaires records, dettes abyssales et faillites d’entreprises …et la Bourse américaine a repris 43% entre le 23 mars et le 9 juin, sans évoquer le Nasdaq qui a battu tous ses records.

Rappelons quelques chiffres :

En 2019, 37Mds d’euros investis en immobilier, soit une hausse de +18% par rapport 2018. 10ème année consécutive de hausse des volumes, avec toujours une très forte prédominance des bureaux (0% des volumes). Au 1er trimestre 2020, encore une très belle dynamique avec un volume d’investissement de 7.5Mds (+46% par rapport au T1 2019). En ce qui concerne les SCPI, le T1 2020 représente 2.56Mds d’euros investis à comparer à 8.61Mds sur 2019 (5.10Mds sur 2018) et de belles performances moyennes de 4.40% net en 2019 et 4.34% net en 2018.

La crise du COVID19 ne va pas détourner les épargnants de cette classe d’actifs.

Après une crise sans précédent, les premières simulations d’impact sur le rendement des SCPI annoncées par les Sociétés de gestion restent relativement mesurées : baisses entre 0 et 150bps, ce qui donnerait une performance moyenne en 2020 de 3% à 3.50% net ce qui reste très honorable en comparaison des performances des autres actifs (fonds euros de l’assurance vie, actions …) avec une volatilité qui reste mesurée.
Le rendement 2020 reste donc peu impacté et devrait voir une remontée à compter du dernier trimestre 2020 ou 2021 mais doit-on s’attendre à une baisse de la valorisation des actifs ? Une baisse pourrait avoir lieu si l’on voit augmenter la vacance des actifs immobiliers ou si le marché des investissements se grippent. A ce stade, la grande majorité des bailleurs ont adopté des mesures d’accompagnement, notamment pour les locataires les plus fragiles (suspension, report de loyers, mensualisation et obtenu souvent en contrepartie des allongements des durée fermes des baux). Nous devrions par conséquent voire un nombre limité de locataires en très grande difficulté. Concernant les investissements, de nombreuses sociétés de gestion ont continué leurs investissements y compris pendant la période de confinement. Cependant, il est certain que la visite des actifs avant signature n’a pu se faire et une grande partie des investissements initialement prévus au T2 ou T3 2020 vont se reporter sur le dernier trimestre. Il se pourrait alors que certaines opportunités immobilières soient même très intéressantes, surtout pour de petits actifs cédés par des particuliers ayant besoin de liquidités. Cela pourra profiter grandement aux petites SCPI et petites Sociétés de Gestion.

L’impact sur l’immobilier professionnel sera long mais sera indéniable sur le moyen terme.

La classe d’actifs « immobilier » restera donc un incontournable du patrimoine des français mais sur quelle classe d’actifs immobiliers ?
Le Commerce qui est une des classes d’actifs les plus impactées pendant la crise, après avoir connue l’essor d’internet, la crise des gilets jaunes va garder tout son intérêt. Après cette période de confinement où les gens ont restreint leur consommation plutôt que d’acheter en ligne, les français ont envie de retrouver du contact, de la proximité, partager des moments conviviaux en famille, entre amis. C’est un phénomène qui devrait perdurer et qui va encourager de plus en plus la consommation locale. La qualité de l’emplacement et la qualité du locataire resteront des éléments clés pour les bailleurs et leurs véhicules. Cependant, la politique RSE, ISR de certaines grandes enseignes vont être mises à mal car durant cette crise, ce sont souvent les « petits » locataires qui ont fait le plus d’effort pour tenir leurs engagements de régler leurs loyers tandis que de belles marques renommées alors qu’elles avaient l’assise financière ont refusé de payer ou après de sérieux bras de fer !

Les bureaux, la classe immobilière majoritaire fait l’objet de toutes les spéculations : les bureaux vont disparaitre, les français ont apprécié le télétravail et ne reviendront plus en arrière ! Certes, le télétravail va perdurer mais l’échange, le challenge collectif ne se font pas exclusivement en virtuel. Les grosses entreprises ne vont pas déménager du jour au lendemain ! Par contre, il est certain que c’est au final la classe d’actifs qui va vivre sur le moyen terme le plus grand bouleversement : moins d’espace centralisé en Ile de France, plus d’espace de travail en région, généralisation du télétravail, moins d’espace de co -working et une digitalisation renforcée.

Comme souvent, quand on est amoureux on « oublie » d’analyser le contrat de mariage. Alors, pour votre investissement en immobilier, privilégiez les sociétés de gestion digitalisées et transparentes sur leur communication, les frais, leurs investissements immobiliers…La proximité fera la différence !